起底房企负债：2.1万亿债券偿还压力有多大？

投资观察界7月4日（记者 孟玲）2015年1月，证监会颁行《公司债发行与交易管理办法》，房地产企业发债门槛大幅降低。随后的两年间，房地产行业公司债的发行规模迎来大爆发。

2016年，共有390家企业发行债券1116只，总规模1.13万亿元，同比增长69.9%。

从趋势看，房地产行业债券发行规模逐年翻番，存续规模扩张极为迅速。但2016年10月以来，上交所和深交所先后发函，实行发行审核分类监管，对房地产企业发债和募集资金用途做出明确规定。自此，房地产行业发行规模大幅降低，2017年一季度发行债券649.5亿元，二季度发行885.31亿元，较16年有显著下滑。

在债券存量规模巨大、融资渠道受阻的双重背景下，不禁提出疑问：短期内，房地产企业债券偿还压力有多大？

对于这个问题，笔者认为，仅仅从绝对量来看是不够的，需要从以下三个方面来看：

1. 看相对规模：存续债券规模有多大？

2. 看到期期限：集中兑付期在何时？

3. 看偿债能力：房企偿债能力有多强？

1）看相对规模：存续债券规模有多大？

截止2017年6月28日，房地产行业存续债券规模合计21533.21亿元。相比2013年翻了接近十倍，从绝对规模上来看，总量较大且增长迅速。

选取2016年销售业绩TOP10房企，我们统计了各类应付债券余额，主要包括在内地发行的公司债、企业债、中期票据、定向工具、资产支持证券（海外债券和优先票据未列入其中），据此计算应付债券占有息负债的比例。十家企业加权平均债券余额占比为14.8%。

其中华夏幸福最高，占比44.5%。公司2016年共发行9期公司债，总额达225亿元，荣膺当年房企产企业公司债发行总额季军。华润置地、绿地控股、恒大等公司占比较低，主要是因为公司均在香港上市，有着丰富的海外融资渠道。

因此，虽然存续债券绝对规模较大，但由于房地产市场的巨大体量和房企高负债水平的原因，债券在企业全部有息负债中的相对规模总体不大，标杆房企近15%的有息负债由债券构成，但也因各企业的融资策略而有所差异。

备注：有息负债包括短期借款、一年内到期的长期借款、应付票据、长期借款、应付债券、优先票据等。

2）看到期期限：集中兑付期在何时？

从债券期限结构来看，房地产行业发行的长期债券呈现出鲜明的期限特征，即以3年、5年、7年为主要期限。以2016年为例，三种期限债券合计发行806只，规模占比为84%。按照时间推定，2015年放开的公司债将有一部分于2018年迎来集中兑付期。

通过测算当前存续债券的兑付时间和余额，可以从图中看出，未来将迎来三次偿债高峰：

第一次小高峰集中在2018年9月-2019年10月，偿还规模约4000亿元，月均偿还额282亿元；

第二次大高峰集中在2020年5月-2021年10月，偿债规模约10000亿元，月均偿还额567亿元；

第三次小高峰集中在2022年10月-2023年10月，偿债规模约3000亿元，月均偿还额242亿元。

从短期来看，2017年下半年到期债券总余额为231.2亿元，且分布时间较为平均，无集中兑付高峰期。

3）看偿债能力：房企当前偿债能力有多强？

2016年得益于积极的市场环境，房地产企业经营性现金流净额大幅攀升，A股和H股上市房企均值达到17.85亿元，成为近几年来现金流水平最好的一年。

出色的销售业绩和经营性现金流的充裕推动了偿债能力的全面提升。以A股房地产行业板块为例，2013-2015年，净负债率一直保持小幅攀升的趋势，最高点达到99%。2016年房企销售回款大幅增加，企业流动资金充裕，加权平均净负债率降为74%，较2015年下降近10个百分点。

与此同时，反映短期偿债能力的货币现金/短期负债比例反向变动，上升至1.39。除了销售回款带来的货币资金增加外，由于2016年宽松的融资环境，许多企业通过公司债、中票等途径实现了对短债和高成本融资项目的替换，导致企业流动资金充裕，短期偿债压力较低，且负债的期限结构得到了有效优化。

2017年以来，尽管热点一二线城市政策持续收紧，但销售热度不减。1-5月，全国房地产累计销售额4.36亿元，同比增长18.64%，碧桂园、龙湖地产、金地集团、绿城中国、旭辉集团等公司已完成年度目标的一半。

因此，尽管2016年成就了房地产行业债券发行的高峰，但宽松的市场环境和热点城市的量价齐升也成就了销售业绩的历史新高峰，2017年以来销售业绩持续向好。

房地产企业净负债率不升反降，长期偿债能力显著改善。充裕的货币资金能够保证对短期负债的完全覆盖，短期借款安全无虞。

综上，房地产企业债券规模占总体负债比例较小，且距离未来集中偿付期的高峰仍有四年时间。短期内房地产企业现金流充裕，偿还债券压力较小，发生违约风险的可能性较低。